摘要
比特币在关键成本基础水准下的挣扎反映了需求减弱和长期持有者持续分配。虽然波动性已经冷却且选择权定位看起来平衡，但市场现在取决于联准会会议预期，任何鹰派意外都可能重新点燃波动性。
执行摘要
- 比特币周末从 $107K-$118K 供给集群的反弹呼应了过往 ATH 后的救济反弹，但长期持有者持续的卖压限制了后续动能。
- 市场持续在短期持有者成本基础（~$113K）上方挣扎，这是多空动能之间的关键战场。未能重新收复这个水准提高了向活跃投资者实现价格（~$88K）更深回撤的风险。
- 短期持有者正亏损退出，而长期持有者仍是重度净分配者（~–104K BTC/月），显示信心减弱和持续的供给吸收。
- 隐含波动率在 10 月崩盘后急剧冷却，偏度趋平且选择权流量反映受控的上行和有节制的下行避险。
- 目前波动率的平静取决于联准会的下一个决定。鸽派结果将保持稳定，但任何鹰派意外都可能重新点燃波动性和下行保护需求
链上洞察
熟悉的反弹模式
周末期间，比特币在短暂跌至顶部买家供给集群下边界（$107K-$118K）后，上演了短暂的复苏。根据成本基础分布热图，价格从 $116K 附近的中线反弹后回撤至约 $113K。
这种结构密切呼应了 2024 年 Q2-Q3 和 2025 年 Q1 观察到的 ATH 后反弹模式，即暂时性反弹出现后需求快速被上方供给吸收。在当前情况下，长期持有者重新卖出进一步放大了这个供给区域的阻力，突显了在高位获利了结如何持续抑制上行动能。
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难以守住防线
周末反弹后，比特币短暂重新夺回了短期持有者成本基础 $113.1K 附近，这个水准通常被视为多空动能的分界线。维持这个门槛通常表明需求足够强劲以吸收持续的卖压。然而，未能保持在这个水准之上，特别是在连续六个月持续交易于更高水准之后，表明需求正在减弱。
过去两周，比特币难以在这个关键水准上方收出周线蜡烛，提高了未来进一步疲弱的风险。如果这个阶段持续，下一个重要支撑位于活跃投资者实现价格 $88K 附近，这个指标反映了活跃流通供给的成本基础，在之前的周期中通常标志著更深的修正阶段。
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短期持有者压力
将分析延伸到投资者情绪，进一步的市场疲弱可能会由短期持有者推动—现在亏损退出的顶部买家。短期持有者净未实现损益（STH-NUPL）指标透过测量未实现损益占市值的比例来衡量这种压力。
历史上，深度负值与投降阶段同时出现，这些阶段先于市场底部形成期间。最近回撤至 $107K 将 STH-NUPL 推至 –0.05，与牛市中期修正典型的 –0.1 至 –0.2 区间，或深度熊市底部的 –0.2 以下相比，这是温和的损失。
只要比特币在 $107K-$117K 顶部买家集群内交易，市场就保持微妙的平衡，尚未完全投降，但随著信心持续侵蚀，时间对多头不利。
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长期持有者分配
基于先前的观察，长期持有者（LTHs）的持续卖出继续对市场结构施压。长期持有者净部位变化已降至每月 –104K BTC，突显了自 7 月中旬以来最重要的分配浪潮。
这种持续的卖压与市场上看到的更广泛疲惫迹象一致，因为经验丰富的投资者持续在需求减弱时实现利润。
历史上，主要市场扩张只有在长期持有者从净分配转为持续累积后才开始。因此，该群体内正向净流入的回归仍是恢复市场韧性并为下一个牛市阶段奠定基础的关键前提。在这种转变发生之前，长期投资者的分配可能会继续对价格行动施压。
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为了衡量长期持有者卖出的强度，我们可以查看 LTHs 到交易所的转移量（30D-SMA），它捕捉了经验丰富投资者为潜在出售而移动的币价值。该指标已飙升至每日约 $293M，是自 2024 年 11 月以来 $100M-$125M 基准的两倍多。
如此高的转移活动显示长期投资者持续的利润实现，增加了持续的卖方压力。目前的模式密切类似于 2024 年 8 月，这是一个以长期持有者大量支出而价格动能放缓为特征的时期。除非这种转移流量减少，否则现货需求将难以吸收持续的分配，使市场在未来几周容易进一步冷却。
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链下洞察
前端平静下来
转向选择权市场，最新数据显示 10 月 10 日崩盘后的波动性压力持续纾解。比特币的 30 天实现波动率已缓解至 42.6%，较上周的 44% 略有下降，反映了更平静的价格行动。同时，代表交易者预期的隐含波动率下降更为剧烈，因为参与者解除下行避险并减少对保护的需求。
较短期的到期日看到了最大的调整，1 周 ATM 隐含波动率下降超过 10 个 vol 点至约 40%，而 1 个月至 6 个月期限仅下滑 1-2 点，维持在 40 多的中间。这种期限结构的趋平表明交易者预期较少的近期冲击。
曲线也暗示未来几个月预期波动率温和上升至 ~45%，而非冲击式飙升。
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偏度重置降低
隐含波动率的缓解也转化为 25-delta 偏度的显著变化，它测量卖权相对于买权的相对成本。正偏度显示卖权以溢价交易。10 月冲洗后，1 周偏度飙升至 20% 以上，显示对下行保护的极度需求。此后，它已崩溃至中性附近，略有反弹但强度大大降低。
较长期的到期日，如 1 个月和 3 个月期限，也急剧重置，仅显示适度的卖权溢价。这种转变表明交易者已移除了大部分下行避险。定位现在更接近「温和看多/双向」而非「恐慌新低」，与比特币近期价格行动看到的更广泛稳定一致。
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选择性上行定位
随著偏度正常化，注意力转向交易者分配权利金的地方。现在买权活动因履约价而显著不同。在 $115K 履约价，购买的净买权权利金保持正值，显示过去两周价格复苏时，交易者持续为近期上行付费。相比之下，在 $120K 履约价，卖出的买权权利金超过了购买，导致负净权利金。
这种设置反映了「温和反弹，非完全突破」立场。交易者愿意为接近现货的涨幅付费，但透过卖出更高履约价的买权来为这些部位融资。产生的买权价差结构表明谨慎乐观的观点，寻求参与进一步上行，但对全面重测历史高点的信心有限。
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市场定价受控回档
为了完善全貌，我们可以转向市场的卖权方面。自 10 月 24 日以来，随著比特币走高，交易者一直在购买 $110K 卖权，显示对近期下行保护的需求。同时，$105K 卖权被更积极地卖出，表明参与者乐于透过在更深履约价提供保险来收取权利金。
这种对比突显了一个预期浅度回档而非另一次重大清算浪潮的市场。交易者似乎将目前水准附近的整固视为合理（在 110K 避险），但认为完全跌破 $105K 的可能性较小。整体定位支持这样的观点：10 月去杠杆化的最糟糕阶段已经过去，市场现在专注于区间交易和波动率收获，而非针对另一次急剧卖出的防御性避险。
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结论：
链上态势持续反映一个处于修正和重新校准的市场。比特币未能保持在短期持有者成本基础之上，突显了动能减弱以及来自短期和长期投资者的持续卖压。高水准的长期持有者分配和向交易所的高转移量强调了需求枯竭阶段，表明市场可能需要延长整固来重建信心。在长期持有者转回累积之前，上行复苏可能仍然受限。
转向选择权市场，隐含波动率在前端急剧下降，偏度已正常化，选择权流量现在反映受控的上行曝险和有节制的下行避险。结构上，加密货币选择权市场似乎正从危机模式转向重建模式，表明稳定性改善。
然而，下一个主要催化剂迫在眉睫：联准会会议。降息大部分已被定价，意味著鸽派结果可能会保持波动率低迷和偏度平衡。相反，如果联准会提供较小的降息或维持鹰派语调，短期隐含波动率可能重新定价走高，25-delta 偏度可能扩大，因为交易者匆忙回购保护。本质上，市场目前的平静是有条件的：现在稳定，但如果联准会偏离预期则脆弱。
