Bitwise 首席投资长 Matt Hougan 于 11 月 5 日在美国发表评论，直白提醒市场：若企业只把比特币放进资产负债表，就别指望获得估值溢价。当 ETF 已能提供便宜、灵活又含质押收益的被动曝险时，被动持有正在失去光环。
被动持有红利快速消散
过去企业只要宣布「买币」就能刺激股价。Bitwise 追踪显示，2025 年已有 207 家上市公司合计握有逾 1,010 亿美元比特币。然而 CoinGecko 报告指出，这类股票在首次揭露持币后仅平均上涨约 10 天便掉头下跌，投资人很快意识到：「我也能用 ETF 取得同样曝险，还省手续费。」Hougan 因此预言，若策略仅止于储备与基础质押，股价终将以资产净值折价交易。
「做难事」：DeFi 工具与资本杠杆
Hougan 提到判断是否数位财库公司正在值得关注，他提出两条路径，这也认为这是一件「难事」：第一，深入 DeFi 协议，运用智慧贷款等工具在链上调度资金，提高收益或捕捉套利空间。第二，结合传统金融杠杆，打造复杂资本结构。
他提到 MicroStrategy 是案例：公司透过发债募集约 80 亿美元，再投入比特币，如今帐面持仓市值逾 660 亿美元。这套循环让公司在特定行情中能以溢价交易，截至 2025 年第三季，比特币部位投资收益率达 26%，年内贡献 129 亿美元净收益。Hougan 认为，这就是「把难事做好」后得到的奖励。
市场冷静期考验 DAT 模式
2025 年加密行情震荡，但加密主题 ETF 仍交出抢眼成绩。以 Schwab Crypto Thematic ETF 为例，年初至今回报率 126.49%。相形之下，多数被动持有型 DAT 公司股价已回吐公告时涨幅。Hougan 指出，ETF 结构透明、成本低，正成为投资人衡量 DAT 价值的「最低门槛」。企业若无法证明能从 DeFi 收益、财务杠杆或其他专业操作中创造超额报酬，市场就会用折价惩罚。
投资检核：分辨懒惰与勤奋
Hougan 最后总结：
「如今单纯购买加密资产并将它放在资产负债表上，已经不是什么难事。」
加密资产储备公司终究还是公司，投资人应聚焦现金流、资本效率与风险管理。能够灵活运用链上工具与传统金融杠杆、持续优化回报的「勤奋者」，才有望获得估值溢价；只靠公告买币就想分杯羹的「懒惰者」，终究会被 ETF 的低费用与高流动性边缘化。
