图1. BTC季节性表现（源自：Coinglass）

从宏观层面来看，投资者对于美联储降息预期的摇摆，成为近期价格起伏的核心驱动因素。值得注意的是，在8月底召开的央行年会上，主席鲍威尔释放了相对温和的信号，暗示美联储在评估经济与通胀进展的基础上，可能逐步转向更加宽松的政策姿态。这一表态在一定程度上缓解了市场对于货币政策过度收紧的担忧，并为风险资产提供了边际上的正面支撑。

然而，与货币政策的温和转向相对照的是财政部融资操作带来的流动性压力。根据美国财政部的 Q3融资计划，三季度预计融资规模将达到 1 万亿美元。若假设9月底 TGA 余额提升至8500亿美元（当前为5260亿美元），则市场需吸收的大量新增国债发行几乎不可避免。与此同时，作为“过剩流动性蓄水池”的隔夜逆回购（ON RRP）账户余额已降至不足400亿美元的历史低位。在这一环境下，财政部的发债抽水效应可能部分抵消美联储政策态度转向带来的积极影响，对美元资金市场构成短期压力。

市场结构信号：BTC 退位，ETH 崛起

BTC.D 已从 2025 年 6 月的 66% 下降到当前约 59%，从传统四年周期的角度来说，这通常意味着牛市可能开始进入下半场。ETH 将接过接力棒，引领市场，而 2025 年 7 月至 8 月的市场整体表现正印证了这一观点。尽管本周市场略有回落，但只是中场休息，预计 ETH 在短暂休整后将延续强势表现。

交易所流动性变化

观察交易所数据，可以看到 ETH 的供给结构正在发生与 BTC 曾经相似的变化。过去两个月，ETH 在交易所的存量持续创下历史新低，显示出卖盘流动性正在快速减少。这一过程在BTC 牛市中曾经出现过，并最终引发了供给紧缩与价格的加速上涨。自 7 月 1 日以来，机构资金的涌入成为推动交易所余额下降的关键驱动：以 BMNR 为代表的上市公司财库累计买入 290 万枚 ETH（约合 130 亿美元）；ETF同期新增买入 222 万枚 ETH。这表明，机构买盘正在快速改变 ETH 的市场流动性格局。随着更多资金转向长期锁仓（企业财库、ETF、质押），流通盘将进一步收缩，而这一供给端的紧缩对价格的边际影响极为显著。

图6. BTC与ETH的机构持仓占比

链上数据：真实资本的流入

从链上资金沉淀的角度来看，ETH 的表现同样优于其他主流资产。已实现市值（Realized Cap）是衡量链上真实资本流入的重要指标，计算方式为每一枚代币按照其最后一次链上转账时的价格计价后加总。截至 8 月，ETH 的 Realized Cap 自 7 月以来保持稳定且高速的增长态势，而 BTC 与 SOL 等资产则表现为横盘或回落。这表明，资本在链上沉淀的过程正在明显向 ETH 倾斜。这不仅意味着资金流入规模更大，更重要的是，这些资金体现为“真实成本”的积累，反映出 ETH 在投资者资产配置中的地位正在系统性上升。

结论

综合市场结构、资金流向、链上数据以及政策环境，我们的判断十分明确：以太坊正在逐步接替比特币，成为牛市下半场的核心资产。短期的波动与回调并不会改变长期趋势，相反，它为资金重新布局创造了宝贵的窗口期。

从投资者结构来看，市场正在从 BTC 的单一叙事中转向 ETH 的多元生态，这意味着下一阶段的财富机会更多将集中在以太坊。对于基金而言，是否及时建立和提升 ETH 的仓位，将直接决定未来几年在行业竞争中的相对表现，错过这一阶段可能会被同行拉开明显差距，ETH 的角色正在超越一条公链本身，它逐渐成为与稳定币、RWA、合规化金融市场深度绑定的核心基础设施，代表了金融体系上链的必然方向。

因此，我们坚持中期基准预测：2025年底，BTC 的目标价为 130,000 美元，而ETH/BTC比价将进一步上行至0.08， ETH 的目标价为 11,000 美元。这不仅是一个价格数字，更是对市场结构演变和制度红利兑现的反映。随着资本持续涌入、流通供给被压缩以及政策环境的进一步明确，ETH 的价值重估才刚刚开始，下半场的舞台已经搭建完毕，而 ETH 将成为无可争议的主角。