9 月 24 日，美国证券交易委员会（SEC）与金融业监管局（Finra）联合宣布，将对 200 余家曾宣布加密财库计划的上市公司展开调查，理由是这些公司在发布相关消息前夕普遍出现了「异常股价波动」。

自 MicroStrategy 率先将比特币纳入资产负债表以来，「加密财库」（Crypto Treasury）成为美股市场一项轰动性的「金融炼金术」——Bitmine、SharpLink 等新贵股价曾因类似操作暴涨数十倍。根据 Architect Partners 发布的数据，2025 年以来已有 212 家新公司 宣布将筹集约 1020 亿美元 用于购买 BTC、ETH 等主流加密资产。

然而，这场资本狂欢在推高价格的同时，也引发了广泛质疑。MSTR 的 mNAV（市值与账面资产净值之比）一个月内从 1.6 跌至 1.2，而前二十家加密财库公司的 mNAV 更有三分之二低于 1。有关资产泡沫、内幕交易等质疑声层出不穷，当下这一新型资产配置潮流正面临前所未有的监管挑战。

DAT 叙事会就此崩溃吗

「Solana 微策略」Upexi 的顾问 Arthur Hayes 指出，加密财库已成为传统公司金融圈的新叙事。他认为，这一趋势将在多个主流资产赛道中持续演进。不过，我们必须清楚地看到：每条链上，最终能跑出来的赢家最多只有一两家。

与此同时，头部效应正在加速形成。尽管 2025 年已有超过 200 家公司宣布加密财库策略，覆盖 BTC、ETH、SOL、BNB、TRX 等多条链，但资金与估值正在迅速向极少数公司与资产集中——BTC 财库与 ETH 财库占据了 DAT 公司的大半壁江山。在每种资产类别中，也只有一到两家公司可以真正跑出来，BTC 赛道是 MicroStrategy，ETH 赛道是 Bitmine，SOL 赛道或许是 Upexi，其余项目难以构成规模竞争。

正如 Michael Saylor 所验证的那样，市场上存在大量想要获得比特币风险敞口的机构资金管理人，他们不能直接买 BTC，也无法持有 ETF——但他们可以买 MSTR 的股票。如果你能把一家持有加密资产的公司包装进他们的「合规篮子」，这些资金就愿意以 $2、$3、甚至 $10 的价格去买账面上仅值 $1 的资产。这不是非理性，这是制度套利。

在周期后半段，市场仍会涌现更新的发行人，并诉诸更激进的公司金融工具来追求更高股价弹性。价格下行时，这些做法就会反噬。Arthur Hayes 判断，本轮周期会出现类似 FTX 暴雷的大型 DAT 事故。届时，这些公司会翻车，其股票或债券可能出现巨幅折价，造成市场大幅动荡。

监管层也注意到了这一结构性风险。9 月初，纳斯达克就提出增强 DAT 公司的审查；今天，SEC 与 FINRA 又联合启动对于其内幕交易的调查。监管层的这些做法意在压缩内幕空间、提高发行门槛与融资难度，从而降低新晋 DAT 公司的操纵空间。对于市场而言，这意味着「伪龙头」将被加速出清，而真正的龙头公司仍将借着叙事生存甚至壮大。